Nivel avanzado, Tutoriales.

“We buy growth companies at what we believe to be low prices. We think this approach combines the best features of ‘growth’ and ‘value’ investing.”

Donald Yacktman

Yacktman define el Forward Rate of Return (FRR. Tasa Futura de Retornos) como:

A diferencia de otros múltiplos o métricas de valoración la Tasa Futura de Retornos tiene en cuenta el Free Cash Flow (FCF) normalizado de los últimos 7 años así como el ritmo de crecimiento.

El FRR de Yacktman puede considerarse como el retorno que podemos esperar de una acción en el futuro cuando, como inversores, compramos hoy la acción.

La fórmula del FRR puede expresarse como:

Tasa Futura de Retornos = Free Cash Flow normalizado / Precio + Tasa de crecimiento

De ahí que su fórmula utilice una versión del ratio FCF Yield (FCF/P) al que añade la expectativa de crecimiento que tiene la acción.

A priori como métrica de valoración parece tener sentido. Por ello es una métrica muy exitosa cuando la testamos de forma aislada.

De hecho en la siguiente table podemos ver cómo el ratio de Yackman se sitúa en el segundo puesto, sólo por detrás del EV/FCF.

Multiplos de Valoración artículoEspaña, Alemania, Italia, Francia, Portugal, UK y EEUU.
Market Cap. > 100m
Portfolio equi-ponderado y re-balanceo anual
Rentabilidad bruta

Sin embargo vemos un detalle que es interesante.

Si os fijáis el P/FCF, que es lo mismo que el FCF Yield o FCF/P pero al revés, genera rentabilidades CAGR en backtest del 2,74%, pero cuando le añadimos la expectativa de crecimiento (que es lo que hace Yacktman) el resultado se dispara hasta el 21,54% (FRR Donald Yacktman). En este punto me viene la duda de si usáramos el EV/FCF en lugar del P/FCF para re-formular el FRR si éste aún lo haría mejor.

En cualquier caso la propuesta de Yacktman es fantástica y ahora me pregunto cómo podríamos usar este ratio para combinarlo con métricas de Quality para sugerir una estrategia con sentido.

Como hemos visto el FRR tendría en cuenta el Growth y el Value Investing, pero éste último en su versión más clásica o activista; esa idea de comprar acciones muy infravaloradas que en este caso en particular tengan alto crecimiento. Con esta métrica estaríamos invirtiendo en base a una estimación de la Tasa Futura de Retornos.

Pero hemos visto en otros muchos artículos que cuando estudiamos a inversores profesionales, sobretodo los contemporáneos, suelen optar por un Value Investing que combine métricas de valoración para determinar Value y otras para tener en cuenta la calidad de las empresas; no sólo comprar éstas porque sean baratas, sino porque siendo baratas además sean de mucha calidad. Esto también tiene sentido.

Dicho lo anterior podríamos establecer un modelo de test que estudie con qué otras métricas de calidad podríamos combinar el FRR para que el resultado sea: comprar empresas en crecimiento que estén muy infravaloradas y que sean de alta calidad. Lo que queremos es que el ranking de criterios respete este orden.

Bonito objetivo, ¿verdad?. Vamos a por ello:

resultados test FRR

España, Alemania, Italia, Francia, Portugal, UK y EEUU.
Market Cap. > 100m
Portfolio equi-ponderado y re-balanceo anual
Rentabilidad bruta

Takeaways:

  • El mejor resultado corresponde a la combinación del FRR + ROE, con una rentabilidad anual media del 28,75% y un Valor Final de la Inversión de 4.427.398,16 euros.
    Añadir métricas que midan la calidad mejora el resultado de la estrategia cuando ésta se usa de forma aislada. En este caso estamos añadiendo el ROE al múltiplo FRR de Yacktman, pero esta mismo conclusión podríamos extrapolarla a cualquier otro múltiplos de valoración, ya sea el PER, el EV/EBIT, EV/FCF o cualquiera de los otros ratios que mostramos en la tabla 1 adjunta.
  • Que el mejor ratio de calidad para combinar con el FRR sea el ROE no significa que otros múltiplos de valoración consigan su máximo rendimiento cuando lo combinamos con el ROE; en ocasiones será el ROE, en otras será el ROA, en otras será el ROIC, en otras será Piotroski F-Score, etcétera. Es importante que el inversor trabaje con la combinación más óptima dependiendo que con qué múltiplos de valoración trabaje. Valga como ejemplo un caso muy extremo: el múltiplo de Valoración P/BV funciona mejor combinado con el F-Score de Piotroski, tanto que pasa de generar pérdidas a conseguir ganancias muy abultadas. Ver artículo Piotroski F-Score.
  • Cualquier inversor que considere las empresas de crecimiento sin descartar la versión clásica del Value Investing, ya que puede venirle dada por convicción, podría usar una combinación de factores como los que hemos explicado en el artículo, buscando empresas con altos FRR que tengan altos ROE.
  • El modelo que cartera que hemos usado en el testing ha sido un portfolio equiponderado, con rotación anual (compra-venta períodos fiscales), compuesto del top 20 del ranking que resulta de ordenar el universo de acciones disponible por High FRR y re-ordenando el primer decile del ranking por High ROE, a lo largo de los últimos 15 años.

 

Por otro lado ya que estamos hablando de buscar empresas en crecimiento que estén infravaloradas y sean de calidad, creo que no estaría de menos añadirle a la estrategia una condición adicional: descartar del ranking aquellas empresas que tengan un %Crecimiento EBITDA 5Y menor del 25%.

Resultado:

FRR Test

El resultado mejora en un 0.51% anual, lo que supone tras 15 años de inversión una ganancia extra de 268.421,71 euros, que no vienen nada mal.

Conclusión:

Como conclusión diría que la inversión tal y como la propone Donald Yacktman tiene sentido. Otras medidas, sin embargo, en el cálculo de la Tasa Futura de Retorno, la tasa de crecimiento se agrega directamente al rendimiento actual del flujo de efectivo libre (FCF Yield). Por lo tanto se puede confiar en el resultado sólo si la compañía crece a la misma tasa en el futuro a la que lo hizo en el pasado. Los inversores deben prestar mucha atención a esto al buscar empresas de crecimiento. Quizá habría que anotar que una medida más precisa para medir los retornos de las compañías es el Retorno sobre Capital Tangible (o ROIC).

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Tasa Futura de Retornos (Forward Rate Of Return). Definición

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