Nivel medio, Tutoriales.

Proceso de inversión. Estrategia Earnings Power (Pzena) y Análisis Cualitativo

Para el desarrollo del artículo seguiré el siguiente guión:

  1. Hablar de los Earnings Power es hablar de la gestora Pzena Investment Management
  2. Filosofía de inversión
  3. Proceso de inversión de Pzena
  4. Análisis (screening) Cuantitativo. Testando la estrategia Earnings Power
  5. El Análisis Cualitativo
  6. Sigue los principios básicos de la inversión con sentido común, de la inversión inteligente

 

Hablar de los Earnings Power es hablar de la gestora Pzena Investment Management

La firma empezó a gestionar capital el 1 de Enero de 1996. Cuentan con un sólido track record y su reputación por la integridad del negocio, la búsqueda de la excelencia, y su devoción por sus filosofía de inversión, ha repercutido en un significante crecimiento en el negocio llegado a gestionar actualmente algo más de 32 billones de dólares.

Además detrás de la junta de esta gestora, como directivo, se encuentra entre otros Joel Greenblatt.

En este caso a diferencia de lo que Greenblatt hace en su propia gestora, aquí proponen inversiones en el ámbito del Value Investing más clásico.

 

Pzena

 

Filosofía de inversión

Su proceso de inversión se basa en Value clásico. Dicho de otra manera, buscan comprar buenas empresas a precios bajos, concentrandose exclusivamente en empresas que están desempeñando un rendimiento inferior al de su capacidad de generar ganancias históricamente demostrada.

La filosofía de Value Investing se basa en la creencia de que la mayoría de los inversores no quieren invertir en negocios que están experimentando problemas o que están en desventaja. La falta de visibilidad a corto plazo de los ingresos lleva a los inversores a subestimar significativamente a las empresas que están experimentando alguna forma de angustia, ya que la mayoría de los inversores prefieren esperar hasta que los problemas actuales de una compañía sean resueltos o invertir en empresas menos controvertidas orientadas al crecimiento.

Sin embargo eso es una ventaja si se sabe a aprovechar, y de eso mismo se aprovechan los Deep Value Investors.

Activist_Shareholders_Bill_Ackman_Dan_Loeb_Carl_Icahn_Stephen_Schwarzman

Bill Ackman, Stephen Schwarzman, Dan Loeb y Carl Icahn

 

Desde el punto de vista de Pzena, invertir haciendo Value Investing requiere dos elementos esenciales:


“Sólo mediante la compra anticipada de la clara evidencia de un momentum (impulso) positivo, junto con una voluntad de mantener a largo plazo, dicen, puede un inversor estar seguro de pagar precios muy bajos y por lo tanto maximizar la oportunidad de retornos superiores a largo plazo. Según ellos son inquebrantables en su disciplina y compromiso con un Value profundo (Deep Value) en cualquier condición de mercado”.

Richard “Rich” Pzena

Seguro que alguno se acuerda de la estrategia Net Net de Benjamin Graham o esa nueva interpretación (un poco más “moderna”) que hace Tobias Carlisle sobre el múltiplo de adquisición EV/EBIT.

Proceso de inversión de Pzena

La construcción de los portfolios empieza con la valoración de empresas. Se centran en la búsqueda de empresas que están desempeñando un rendimiento inferior al de su capacidad de generar ganancias históricamente demostrada (Earnings Power). Dicho de otro modo, pretenden comprar empresas que cotizan a bajos precios en relación a la utilidad neta y altos retornos sobre capital empleado.

Earnings Power: Los indicadores empleados para referirse a esta característica en general, son la utilidad neta y el retorno sobre capital empleado. Los buenos negocios reportan una tendencia siempre al alza en este indicador.

En términos cuantitativos se define como: Low PER & High ROIC

Estrategia Earnings Power

Bajo PER (precio / beneficio neto por acción), cuanto más pequeño sea este ratio, más barato estaremos comprando los negocios en relación al beneficio neto que obtengan.

Alto ROIC (retorno sobre capital tangible). Aunque la definición explicita de los “retornos sobre capital empleado (ROCE) no sería exactamente ésta, he considerado que estando Joel Greenblatt por ahí implicado, su fórmula del ROCE sería más adecuada, y como sabéis el ROIC es una re-formulación del ROCE según cómo la interpreta Joel Greenblatt.

Desde un punto de vista cuantitativo con estas condiciones podríamos hacer el screenning que nos permita localizar las compañías que mejor representen estas características.

Pzena proceso inversión

El primer paso del proceso de inversión es, como no, el screening cuantitativo. Esto me parece esencial, y en mi opinión aún no está lo suficientemente extendido entre el inversor Español.

Es evidente que buscar empresas en las que invertir no puede hacerse a golpe de lectura de blogs, páginas de periódico, siguiendo la que más “caliente” está en Twitter o porque te han dado un chivatazo. No.

Hay que hacer las cosas bien. Lo primero en todo proceso profesional de inversión es un screening cuantitativo (análisis cuantitativo) para poder remover las piedras en busca de las pepitas de oro que se esconden en la tierra (parafraseando a Warren Buffett). En segundo lugar hay que aplicar el análisis cualitativo pertinente que irá enfocado hacia unos aspectos u otros en base a los intereses del inversor en cuánto a qué sesgo quiera que tengan las acciones de su cartera.

El proceso de análisis cualitativo Pzena lo establece en esos dos conceptos que llama Inicial Review y Full Reseach Project.

Análisis (screening) Cuantitativo. Testando la estrategia Earnings Power

Para su screen usan, como decíamos, un modelo basado en el Earnings Power.

Vamos a testar este modelo echando la vista atrás durante los últimos 15 años. Lo haremos en EEUU. Usaremos los criterios de ranking del modelo Earnings Power y deduciremos unos costes del 0,2% por transacción y spread bid-ask.

Usaré portfolios anuales (rotación anual) con el Top20 de las acciones que resultan de hacer el screen año tras año desde el 2002 al 2016, ambos incluidos.

En la construcción del portfolio, por usar un criterio homogéneo, para el año 2002, “compraré” a 31 de Diciembre del 2001 las empresas que inician su período fiscal en Diciembre; el 31 de Marzo, las de Marzo; el 31 de Mayo, las de Mayo… Y las mantendré 1 año hasta el cierre de sus respectivos años fiscales. Los mismo haré con el screen del 31 de Diciembre del 2002, para el año 2003; lo mismo el 31 de Diciembre del 2003, para el año 2004, y así sucesivamente hasta el 2016.

Ranking:

Low PER (primer decile)
High ROIC

Condiciones adicionales:

1. Market Cap > $100 mill

Resultado backtensting:

Backtest Earnings Power

Takeaways:

1. Lo primero que vemos es que esta estrategia ha conseguido una rentabilidad geométrica anual compuesta (rentabilidad media anual, para los amigos) del 21,55%.

2. Esto supone que con una inversión inicial de 100.000 euros, habríamos convertido ese capital en 1.867.850,79 euros.

3. Ahora bien, la volatilidad es muy grande, y nos encontramos que por el camino en años como el 2008 se ha perdido hasta un 53,87%.

4. La rentabilidad es Neta después de deducir los costes.

Me parece a bote pronto una estrategia, fantástica en términos cuantitativos. Ahora bien, esto no es lo que Pzena hace, falta añadir aquí la parte cualitativa.

El Análisis Cualitativo

Como hemos visto la gente de Pzena propone la búsqueda de empresas profundamente devaluadas con altos Earnings Power sobre las que luego aplica su análisis cualitativo.

Es decir, como resultado del screen inicial según el Earnings Power (la estrategia que hemos testado en el backtesting), disponen de una la lista de acciones que se corresponde con el primer quintile (primero 20%) del ranking.

Ahora analizan esas acciones, una por una, para seleccionar aquellas en las que definitivamente invertirán (que en el caso de ellos son más bien pocas acciones, pues trabajan portfolios relativamente concentrados), y a partir de ahí construyen su portfolio.

Como ejemplo el Fondo

Mid Cap Value Fund

Gestionado directamente por RichardRichPzena, y de quien Barron’s ha dicho: Pzena no tiene miedo de tomar riesgos, y desde que fundara en 1996 Pzena Investment Management ha seguido una estrategia de Deep Value (Value Profundo) en un portfolio concentrado ha veces dirigido hacia retornos volátiles.

 

 

Rich Pzena

Richard Pzena

En análisis cualitativo es por tanto clave, para que esa selección de acciones permita mejorar la rentabilidad final de los portfolios.

De hecho, generalmente cuando usamos Múltiplos de Valoración y hacemos un ranking del mercado usando estos de forma aislada (o en primero orden, como es el caso del Earnings Power) la rentabilidad puede ser bastante elevada al que igual que lo es la volatilidad también, con lo que el screening no es más que una preselección, lo importante es el análisis a posteriori para seleccionar las acciones adecuadas. Esas que te hagan ganar dinero de verdad.

A modo de ejemplo:

Usando el screening que hemos usado para el backtest, la rentabilidad de los últimos 4 años, del 2014 al 2016 es del 7,65% CAGR, mientras que el Mid Cap Value Fund, since inception 31 Marzo 2014, ha ganado un CAGR del 9,03%.

Parece poca diferencia pero ojo, con sólo tres años de margen, en 15 es una barbaridad. Por ejemplo en el 2016 el modelo cuantitativo generó una rentabilidad del 5,46%, mientras que el fondo de Pzena ganó un 25,37%.

Ahí detrás está el análisis cualitativo, detrás de esa magia de ganar dinero muy por encima de lo que los modelos sólo cuantitativos pueden generar. Ahora bien, hay que tomar riesgos para lograrlo, riesgos en combinación de una genialidad abrumadora para que tu trading sea preciso y con sentido común; o esa línea tan delgada que a veces separa la inteligencia de la estupidez, podría quebrarse y que como estúpido acabaras arruinado.

En este punto y aprovechándome de las expresiones que he usado, diré que es de ser inteligente tener una meta, ambiciones… (imagina cómo te sentirías si el día que conoces al novio/a de tu hijo/a, te dice tras preguntarle qué hace, a qué de dedica o qué estudia, te digiera: “no nada, no hago nada, ni lo pretendo tampoco”. Pues dirías <<vaya estúpido/a, y éste/a empanado/a va a ser mi futuro yerno/nuera, un “nini” de estos que se llevan ahora…>>), y es de ser estúpido no tener metas claras ni ambiciones. Pero también es de ser estúpido si, teniendo metas, no recorres el camino que te lleva a alcanzarlas.

Mucha gente, en lo relativo a las finanzas, tiene una meta clara: quiere conseguir una independencia económica, hacerse rico… pero sigue recorriendo el camino que le lleva en dirección contraria a su objetivo.

El éxito en la inversión está escrito desde hace muchos, muchos años. Si los inversores billonarios no han variado los principios esenciales que están escritos desde el año 1972, y por eso se han hecho billonarios, ¿a dónde vas tú “piltrafilla” a inventarte una estrategia mágica que te haga ganar más dinero de lo que ellos ganan?. Pues yo te lo digo: vas hacia el lugar opuesto a tu objetivo.

Insisto todos (la mayoría) hacen un trading más o menos activo pero que se basa en los mismos principios.

Sigue los principios básicos de la inversión con sentido común, de la inversión inteligente

  • Escanea en mercado para encontrar aquellas empresas que cumplan cuantitativamente excelentes criterios de calidad y precio.
  • Analiza esas empresas candidatas con un concienzudo análisis cualitativo para seleccionar de entre las candidatas, aquellas en las definitivamente invertirás (si no sabes analizar empresas, en este punto, fórmate concienzudamente o contrata a un profesional. Pero no juegues “a los analistas”).
  • Construye un porfolio concentrado y equi-ponderado.
  • Aplica una rotación y re-balanceo periódicos (del intervalo de periodicidad dependerá que tu trading sea más o menos activo; pudiendo ir desde una rotación semanal, mensual, trimestral… hasta anual o buy&hold).
  • Ten paciencia

 

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Proceso de inversión. Estrategia Earnings Power (Pzena) y Análisis Cualitativo

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