Nivel básico, Tutoriales.

Cómo entender el PER y cómo usarlo para invertir.

En este artículo vamos a tratar de explicar en profundidad en ratio PER, y seguiremos en detalle el siguiente guión:

¿Qué es el PER?

Cómo se interpreta el PER

Qué pasa si una empresa no tiene beneficios

Qué ocurre cuando el PRECIO o el BENEFICIO cambian.

Qué ratio PER podemos considerar adecuado

El PER presenta además otros problemas de interpretación

Libros que tratan el tema del ratio PER

Lecturas interesantes sobre el PER o a propósito de éste

Bola de cristal (baktesting)

Cómo aplicarlo con herramientas de screening

Otros múltiplos de valor

¿Qué es el PER?

El PER es entre otros un Múltiplo de Valoración que permite comparar si una empresa está cara o barata respecto de otra comparable.

Cuando se trata de Valuación de Empresas, el PER es un clásico, pese a que es el resultado de una simple fórmula de matemáticas elementales. Sin embargo, pese a lo que parece, tiene un grado de dificultad alto en cuanto a su interpretación. Motivo por el cual muchos inversores tratan de re-formularlo con el fin de incorporar otras métricas de valuación que den una información más precisa.

Trataremos de explicar a lo largo del artículo cómo interpretar este ratio, y sobretodo como no debe de utilizarse.

La fórmula del PER es la siguiente:

PER = Precio /Beneficio por acción

El PER es la división entre el precio de la acción de una empresa y su beneficio por acción.

En la mayoría de los casos se utiliza el beneficio por acción de los últimos 12m ( lo que se conoce por sus siglas en Inglés TTM, Trailing Twelve month).

En ocasiones puede trabajarse con el beneficio por acción esperado para los próximos 12m, aunque esto no es lo común. En este caso, el PER se expresaría de la siguiente forma:

^PER = Precio/^Beneficio por acción

El ratio PER nos va a dar una información tal que un simple vistazo podremos dar una primera aproximación sobre si la empresa en cuestión está cara o barata respecto del beneficio que obtiene.

Cuando una empresa cotiza a bajos PER significa que el precio que debemos para por ella (precio de cotización) es barato en relación al beneficio que obtiene la empresa. Dicho de otro modo,

Si el precio de la acción A es 5 veces más grande que el beneficio por acción, por ejemplo [60 euros / 12 euros], en este caso el PER será de 5x.
Si por el contrario el precio de la acción B es de 35 veces el beneficio por acción, por ejemplo [420 euros / 12 euros], en este caso el PER es de 35x..

Cómo se interpreta el PER

La interpretación de esta información es que la empresa A está mucho más barata pues si compramos esa acción pagamos 5 euros por cada euro de beneficio gana la empresa, con lo que podríamos amortizar nuestra inversión al cabo de 5 años, sólo a base de beneficio por acción (sin tener en cuenta si la acción sube o baja en bolsa).

En el caso de la empresa B, pagamos 35 euros por cada euro de beneficio, con lo que nos toca esperar 35 años para recuperar nuestra inversión a base de beneficio por acción.

Lo podemos ver desde otra perspectiva también.

Si ambas empresas A y B ganan un beneficio de 12 euros por acción, pero por la empresa A he de pagar 5 euros para comprarla, y por la B he de pagar 35 euros, ¿con cuál te querías tú?, con la A, ¿verdad?.

Parece lógico, el sentido común nos dice que si en ambos casos voy a ganar 12 euros, elegiré aquella empresa por la que me piden menos dinero para comprarla.

Históricamente la media del PER en el mercado ha estado entre [15 – 25], estas fluctuaciones dependen mucho de las condiciones del mercado, y puede variar mucho en función del tipo de empresa y de la industria a la que pertenezca.

La explicación anterior es demasiado simple como para ser aplicable. Nos encontramos con algunos problemas.

Qué pasa si una empresa no tiene beneficios

Si una empresa tiene pérdidas, el PER será negativo, pero hemos dicho que lo lógico es comprar empresas con PER pequeños, y un PER negativo es más pequeño que cualquiera de los positivos, con lo que entonces qué, ¿nos quedamos con la empresa que tiene pérdidas?. No tiene lógica, ¿verdad?.

En este caso suele resolverse la cuestión de tres formas:

1. Unos aceptan que el PER negativo existe y deben tener en cuenta que su interpretación variará para que tome sentido.
2. Otros dicen que si el PER es negativo, le darán un valor de 0. Con la subsiguiente interpretación: es rechazado en términos generales un PER demasiado bajo, con lo que los negativos, están fuera del foco.
3. Los últimos, sencillamente dicen que el PER de esa empresa no existe (mucho más sencillo, ¿no?).

Qué ocurre cuando el PRECIO o el BENEFICIO cambian.

Lo primero que hay que anotar es que si los beneficios suben, el PER va a bajar (si el precio se mantiene constante).

Lo contrario ocurrirá si el beneficio cae, es decir, el ratio subirá (si el precio se mantiene constante).

También hay que tener en cuenta que el PER tiene en consideración los resultados actuales (TTM). Pero el PRECIO recoge las expectativas futuras con lo que el ratio es una medida que nos permite considerar, con la interpretación adecuada, cómo son las expectativas de la compañía, en función de cómo el PER se mueve y debido a qué.

Si el PER sube, puede considerarse que el mercado está interpretando una buena expectativa de beneficio y, aunque este se mantuviera constante, la subida del PER podría deberse a que el precio está considerando esa mejora en las expectativas y subiendo.

Lo mismo ocurriría al contrario, en caso de que las expectativas de beneficio fueran malas y el beneficio real, sin embargo, se mantuviera constante, el precio de la acción podría caer haciendo el PER baje.

Qué ratio PER podemos considerar adecuado

Por sí mismo, el ratio es poco útil si no lo comparamos con el de otra empresa o la media de la industria. Precisamente porque dependiendo de a qué sector pertenezca una empresa sus PER rondarán una cifra u otra.

Sin embargo hay una regla no escrita que dice que si el PER es menor a 15x entonces esa acción está barata, mientras que si está por encima, podría considerarse cara. Lo malo de esto es que como decíamos antes, eso es una vaga interpretación pues hay industrias con PER medios mucho más altos de 15x.

A modo de ejemplo:

Inditex PER (TTM) a 20/02/2017 es de 31,57x. En este caso, podríamos pensar, según la regla anterior que esta empresa esta cara, y que por ejemplo Iberdrola con un PER de 15,07x está en precio (ni cara ni barata).

Si bien veamos qué pasa con las respectivas industrias:

Inditex, Industria: Retail (Apparel) / Sector: Services. PER medio: 34,99x

Iberdrola, Industria: Electric Utilities / Sector: Utilities. PER medio: 11,34x

En este caso vemos como la industria a la que pertenece Inditex tiene un PER medio de 34,99x lo que significa que Inditex cotiza a PER por debajo de la media industrial; mientras que en el caso de Iberdrola, el PER medio de la industria se sitúa en las 11,34 veces, es decir, Iberdrola cotiza por encima de la media de su industria.

Dicho esto, a diferencia de lo que parecía en un principio, Inditex está más barata por PER de lo que lo esta Iberdrola.

El PER presenta además otros problemas de interpretación

En particular el PER tiene en cuenta factores no monetarios en la contabilidad de los beneficios, y eso puede sesgar la información realmente importante en la medición que se requiere cuando valoramos empresas. Además la contabilidad no sigue siempre las mismas reglas entre los distintos países y éstas están sujetas a modificaciones periódicas.

Cuando la inflación es elevada, nos encontramos con que los PER tienden a ser más bajos porque el mercado tiende a ver las ganancias distorsionadas al alza objeto del incremento general de precios, subestimando los costes de inventario y las depreciaciones.

Por otro lado si un PER es muy bajo, también cabe la interpretación de que el mercado crea que la empresa pueda enfrentarse a problemas en el futuro cercado, yendo en contra del principio de interpretación que comentamos antes, por el cual se suponía mejor un PER bajo que alto. Es comúnmente aceptado que PER menores a 5x no son adecuados.

Libros que tratan el tema del ratio PER

Muchos estudios de investigación han demostrado la evidencia de que otro ratios mejoran el resultado del PER en cuanto a método para Valoración de Empresas.

En concreto ratios como el EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/(EBITDA-CapEx) o P/FCF, entre otros.

Recomendamos la lectura de los libros “El pequeño libro que bate al mercado” de Joel Greenblatt y “Deep Value” de Tobias Carlisle

Lecturas interesantes sobre el PER o a propósito de éste

PE ratios, PEG ratios, and estimating the implied expected rate of return on equity capital

Peter Easton July 2003

Notre Dame Alumni Professor of Accountancy, Mendoza College of Business, The University of Notre Dame IN 46556 and Professorial Fellow, The University of Melbourne peaston@nd.edu

Predicting Stock Market Returns using the Shiller CAPE — An Improvement towards traditional Value Indicators?

Norbert Keimling January 2016

StarCapital AG, Germany

Recomendamos visitar SSRN o Willey Online Library para formarse mejor a través de la lectura de papers de investigación.

Bola de cristal (backtesting)

La inversión requiere un test previo antes de poner nuestros ahorros en el mercado siguiendo uno y otro método. En este caso, os adjuntamos un back-test en el que hemos usado el ratio PER como criterio para hacer un ranking del mercado clasificando las acciones de menor a mayor  y siempre que éstas tengan un PER superior a 5x, para evitar los problemas de interpretación que antes mencionamos; Market Cap. > 100m euros; Paises: España, Alemania, Italia, Francia y Portugal. Esto lo hemos hecho durante los últimos 15 años.

Del ranking resultante hemos seleccionado las primeras 20 acciones de la lista (TOP20) y hemos simulado la compra de un portfolio con esas acciones que rotamos anualmente (rotación anual). Es decir, cada año vendemos las acciones del portolio del año anterior y compramos las del nuevo año.

El portfolio siempre ha estado equiponderado (5% de inversión en cada una de las 20 acciones del portfolio).

Período de estudio [2002 – 2016]

El resultado ha sido:

PER artículo

 Fuente: Back Test KAU+Pro

De hecho, es interesante ver cómo si en el estudio quitamos la condición adicional de que el PER sea mayor que 5x, entonces el resultado del backtest empeora considerablemente, lo que nos lleva a la conclusión clara de que un PER debe ser bajo, pero no demasiado bajo.

PER II Fuente: Back Test KAU+Pro

Como vemos si no aplicamos ese filtro y consideramos la compra de empresas que por PER estén baratas, escogiendo las que tengan un ratio más bajo, entonces cometemos el error de comprar empresas que el mercado pueda considerar entren en futuros problemas. De hecho la rentabilidad anual media del portfolio testado cae del 13,28% al 8,8%.

Respecto de la interpretación de que los PER deben ser comparados con la industria a la que pertenecen sí queda en entredicho si testamos dicho extremo. Tomando en consideración la compra de empresas con menor PER que a su vez en particular cada una de ellas cotiza por debajo del PER de la industria a la que pertenecen no mejora la rentabilidad del modelo.

PER III

 Fuente: Back Test KAU+Pro

En realidad, como vemos en el estudio, incluso la rentabilidad empeora en caso de usar la condición de mejora relativa industrial, con lo que aunque la lógica dice que debemos comparar empresas vía PER y éste a su vez con sus respectivas industrias, como vimos en el ejemplo de Inditex e Iberdrola, las pruebas demuestran sin embargo que para hacer stock picking usando el PER como ratio de valoración de empresas, sería más adecuado no tener en cuenta esa condición y obviar la distribución industrial por PER, para no mermar nuestra rentabilidad media.

Cómo aplicarlo con herramientas de screening

La inversión requiere del uso de herramientas que permitan usar múltiplos de valoración como el PER u otros de modo que podamos discriminar o clasificar empresas de modo comparable. En este caso vamos a usar el screening de KAU+Pro para mostrar cómo clasificar el mercado de menor a mayor PER, y poder así separar las empresas más baratas de las más caras según este ratio.

Utilizaremos, en concreto, las mismas condiciones que hemos usado en el Backtesting para mostrar cómo podríamos replicar el modelo que hemos estudiado con un test a 15 años, en caso de que nos convenza su utilidad.

Las condiciones eran:

España, Francia, Alemania, Italia y Portugal.

Orden 1º: Low PER

Condición adicional: PER > 5; Market Cap. > 100m euros

Radar pro PER

Otros Múltiplos de Valoración

El PER es un Múltiplo de Valoración que ha sido puesto en duda por muchos inversores, como por ejemplo Joel Greenblatt o Tobias Carlisle en sus respectivos libros “El pequeño libro que bate al mercado” y “Deep Value”, porque no tiene en cuenta la deuda neta de la empresa en su valoración.

Pensar que el precio de una acción refleja lo que debo de pagar por ella para comprarla, pero si la compro deberé hacerme cargo de la deuda que ésta tenga. Si una empresa (A) no tiene deuda y otra (B) tiene una deuda equivalente a un 20% del precio de la acción, significa que cotizando al mismo precio la empresa B, sin embargo, está un 20% más cara que la A. Esa deuda que acarrea la empresa B hay que pagarla, y tú como inversor (propietario) tendrás que dejar de ganar parte del beneficio ya que este irá destinado a pagar esa deuda y no a re-inversión.

Por tanto un inversor debería preferir una empresa que a igual precio de cotización tenga menos deuda. Sin embargo el PER no nos ayuda con esto. El PER nos dice si una empresa está cara o barata pero no está teniendo en cuenta la deuda neta de la empresa. Como alternativa muchos inversores de éxito han propuesto ratios como los siguientes:

EV/EBITDA

EV/EBIT

EV/(EBITDA-CapEx) = EV/FCF

Etc.

Estos ratios que tienen como numerador el EV (Enterprise Value) tienen en consideración lo mencionado anteriormente. El EV es igual al precio de cotización menos deuda neta (grosso modo), y por tanto el valor que refleja sí es comparable entre diferentes empresas y su valoración será más adecuada, más certera en términos de si una empresa esta realmente más barata que otra o no.

El denominador también cambia usa el EBIT, el EBITDA o el FCF como alternativa al beneficio neto.

De hecho es comúnmente aceptado por la industria financiera que estas otras alternativas son mucho más precisas y efectivas en cuanto a la valoración de empresas.

Otros múltiplos de valoración:

Múltiplos de Valoración. Cuáles usar y porqué para valorar empresas

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El PER. Cómo sacarle partido

PER (PE Ratio). Definición

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