Long/Short, Retorno Absoluto, Tutoriales.

Inversión en corto (Short Selling). Definición y portfolios Long/Short

Guion:

  1. Antecedentes sobre las inversiones en corto
  2. Primero, estrategia sólo Long
  3. Estrategia de inversión sólo Short
  4. Y qué ocurre cuando combinamos el portfolio Long con el Short, y con un índice de referencia como el Eurostoxx50.
  5. Conclusiones

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La inversión en corto es altamente compleja, no por su operativa (que hoy por hoy es muy fácil) sino porque apostar en contra de las empresas es una temeridad teniendo en cuenta que ellas trabajan “en teoría” para ser mejores cada día, con que sus expectativas son que sus negocios mejoren, crezcan y puedan revertir dichos resultados a sus accionistas.

Esta es la teoría.

Ahora bien, conocemos todos que inversores muy famosos, como quienes han azotado al mercado Español durante años como por ejemplo Cliff Asness de AQR o la gente de Marshall Wace por ejemplo; o, con otros enfoques,

con el fin de ganar el spread (diferencia) entre largos y cortos.

Inversores cortos

Ackman, Druckenmiller, Cliff Asness, Paul Marshall

(De izquierda a derecha y de arriba a abajo)

Supongo que muchos de los que estamos aquí nos preocupamos por leer a inversores profesionales, así como los papers que inundan redes como SSRN o Wiley Online Library, entre otras, para entender en detalle los más recónditos pormenores de usar unas métricas de valoración u otras en nuestras inversiones; pero quizá convengáis conmigo que, a diferencia de la gran cantidad de estudios sobre investigación cuantitativa aplicada que existen a propósito de comprar empresas baratas, de calidad y de las que podamos esperar un buen comportamiento; por el contrario sobre qué tipo de métricas usar para encontrar empresas que sean literalmente “una basura”, en las que invertir en corto, no hay tanto por ahí de lo que disponer.

Por eso quería hacer una propuesta y que quede ahí para quien le pueda interesar.

1. Antecedentes sobre las inversiones en corto

A largo plazo ganar dinero en posiciones cortas es altamente complejo. La mayoría de los fondos que antes he mencionado (por no decir ninguno), no lo consiguen. Entonces, ¿por qué lo hacen?. ¿Por qué invierten en corto (short)?.

Pues porque el objetivo es otro y tiene nada que ver con ganarle dinero a las posiciones cortas sino a reducir la volatilidad de los portfolios combinados, tratando de generar rentabilidad positiva en cualquier escenario.

En particular hay inversores altamente especializados en la inversión en corto. Algunos que pasan desapercibidos y otros muy mediáticos. Por poner algunos ejemplos Joel Greenblatt es uno de esos inversores que no pregonan mucho sus inversiones bajistas, pero todos sus fondos son Long/Short, en todos toma posiciones cortas (200 ó 300 acciones) con el objetivo que antes mencionaba, tratando de configurar su propio índice de empresas mediocres o malas y apostando contra ellas en contrapartida del portfolio Long (también 200 ó 300 acciones) en el que invierte a favor de empresas de calidad que están infravaloradas, tratando de ganar ese spread positivo (la diferencia positiva) que queda entre el comportamiento de las acciones buenas (que se supone de ellas van a comportarse mejor) respecto de las acciones malas (que se comportarán peor), tanto en subidas como en bajadas; pudiendo así ganar dinero en todos los escenarios.

Por otro lado, Ackman podría ser otro de esos inversores, aunque en este caso, su portfolios son mucho más concentrados, mantiene muy pocas acciones en cartera y hace fuertes apuestas sobre compañías ya sea a favor de ellas o en su contra, con el fin de iniciar campañas mediáticas que favorezcan el comportamiento de las acciones (en caso de los largos), o que desacrediten a la empresa (en caso de los cortos).

Uno de los ejemplos más sonados en los últimos años es la batalla encarnizada entre Ackman, que apostó en corto contra Herbalife, y Carl Icahn (o Daniel Loeb también) quien apostó a favor. Ambos inversores activistas.

En cualquier caso, pondré unos ejemplos y estudiaremos el comportamiento del mercado en esos casos en los que podemos usar portfolios que combinen posiciones Long/Short. Nos basaremos en la estrategia básica Long/Short que KAU Markets EAFI explica en su curso de formación gratuito.

2. Primero, estrategia sólo Long

En el curso gratuito que KAU Markets EAFI ofrece para ampliar el conocimiento de los inversores en áreas de inversión cuantitativa aplicada, explica una estrategia (entre otras) muy sencilla que se basa en dos factores (los mismos que usa la fórmula mágica de Joel Greenblatt) para la inversión en Zona Euro.

Criterios de inversión sólo Long:

High ROIC
Low EV/EBIT

Market Cap > 100m euros
Países: España, Alemania, Francia, Italia y Portugal
Rotación anual
Portfolio equi-ponderados
Deducción de costes: 0.2%
Período de estudio 2002 – 2016

Esta esta estrategia, en backtesting genera:

Rentabilidad neta CAGR del 13,18% (rentabilidad anual media)
Valor Final de la Inversión (sobre un capital inicial de 100.000 euros): 640.715,75 euros

Curso Long

La rentabilidad neta de esta inversión asciende a un 13,18%, lo que supone que después de 15 años, gracias a la capitalización compuesta, un capital inicial de 100.000 euros se convertiría en 640.715,75 euros. A tasas de más de un 10% cubrimos la inflación real y generamos rentabilidad. Parece a bote pronto una buena estrategia para un inversor moderado.

Esta misma estrategia puede llevarse a otros planos más “elevados” por así decirlo. Hagamos unos retoques a la estrategia.

Lo primero que vamos a configurar es un radar de cortos (Short Selling) que combinaremos con el portfolio de Long.

3. Estrategia de inversión sólo Short

Criterios de inversión sólo Short:

Low FCF Futuro por acción (Valor Intrínseco)
Low ^EBIT PS

^EBIT PS > 30%
Rotación anual
Portfolio equi-ponderado
Deducción costes: 0.2%
Período de estudio 2002 – 2016

El resultado del estudio es el siguiente:

Short Selling II

En este caso la estrategia sólo Short genera una rentabilidad anual media neta de un 5.26%, invirtiendo sólo en posiciones cortas.

Esto ya es raro, porque por lo general muy pocas estrategias para cortos consiguen generar rentabilidad positiva, y esta es una de esas pocas. Ahora bien, esta estrategia tiene una particularidad: no todos los años encuentra acciones en las que invertir en cortos (como por ejemplo en los años 2002, 2003 y 2005 de la serie temporal que hemos estudiado). Esto nos lleva a asumir que esos años sólo estaríamos expuestos a inversión alcista (larga) y nuestro resultado dependerá directamente de cómo se comporte el mercado en esos años.

4. Y qué ocurre cuando combinamos el portfolio Long con el Short, y con un índice de referencia como el Eurostoxx50.

Presentaremos en el estudio 5 portfolios:

1) Portfolio Eurostoxx50. Este Portfolio tan sólo replica una cartera que hubiera comprado el índice del Eurostoxx50 (o un ETF).
2) Portfolio Long fórmula KAU. En este caso el portfolio corresponde con la estrategia de largos que se enseña en el curso gratuito de KAU Markets y que hemos explicado antes. Se compone de 20 acciones que se corresponden con el Top20 del ranking.
3) Sólo Long. Este es el portfolio que resulta de comprar el Top20 del ranking del modelo Short que hemos explicado.
4) Long/Short. En este caso nos encontramos con un COMBO entre las posiciones Long y las Short (100%-100%)
5) Retorno Absoluto. En este caso hemos hecho otro COMBO que combina las posiciones Long con el Eurostoxx50 en posición (Short) corta (100%-100%)

Resultado:

Retorno Absoluto CAGR y Long-Short

Takeaways:

  • Lo primero que vemos es que el Portfolio Long/Short es el más rentable de los 5 portfolios.
  • La inversión tradicional en el Portfolio Long fórmula KAU genera una rentabilidad positiva del 13,18% CAGR y un Valor Final de la Inversión de 640.715,75 euros. Sin embargo el portfolio más rentable (Long/Short) convierte 100.000 euros iniciales en más del triple que el portfolio tradicional tras 15 años (1.986.400,12 euros).
  • La diferencia de rentabilidad respecto del Eurostoxx50 es positiva en todos los años excepto en uno, lo que significa que todos los años menos en el 2014 la estrategia conjunta bate al índice Eurostoxx50.
  • Todos los años de la serie, excepto dos, 2002 y 2014, el COMBO Long/Short genera rentabilidad positiva; pese a que el Eurostoxx50 pierde en cuatro ocasiones de los 15 años estudiados.
  • En el caso del portfolio Retorno Absoluto, aunque gana menos que el Long/Short tiene un comportamiento más estable, en el que se gana dinero consistentemente todos los años de la serie.
  • La rentabilidad se ha calculado descontando un 0.2% de costes de transacción y spread bid-ask (estamos aplicando los costes que se pagan en SaxoBank, como referencia). Con lo que la rentabilidad que se muestra es neta en todos los portfolios.

5. Conclusiones

Desde mi punto de vista, cada portfolio es el adecuado dependiendo del perfil del inversor.

Los más conservadores comprarían el portfolio tradicional Long fórmula KAU, donde harían una rotación periódica anual, sin grandes expectativas y ganando una rentabilidad razonable. Eso sí, debe estar dispuesto a “encajar” las pérdidas cuando el mercado venga bajista, ya que con paciencia, la estrategia recupera lo perdido y acaba generando ese 13% neto.

No evitamos las pérdidas si estas se tienen que producir, pero hay años que cuando el resto del mundo pierda nosotros ganaremos y mucho.
Al final de la corrida, la rentabilidad compuesta es la mayor de todas. Motivo por el cual los Hedge Funds de los inversores Billonarios tienden a adoptar esta fórmula de inversión: dan más prioridad a la rentabilidad que a la volatilidad o correlación con el mercado. Lo que les lleva a conseguir una rentabilidad media muy alta.

Por último, aquellos inversores que no se conformen con ganar una rentabilidad razonable en bolsa, pero que no quieran perder el control de sus inversiones en ningún momento, deberían combinar sus portfolios con índices que hagan de cobertura. De esta forma conseguirán una elevada rentabilidad prácticamente en cualquier escenario ya suba o baje la bolsa. De alguna forma estarán trabajando como trabajan los gestores de Hedge Funds como Gotham Funds, AQR o Marshall Wace entre otros.

En los casos de los portfolios Long/Short y Retorno Absoluto se han combinado las posiciones 100% Long con 100% Short (tanto acciones como índice). Es decir, supongamos que disponemos de 100.000 euros para invertir, y destinamos un pequeño margen de garantías para invertir los 100.000 euros a través de CFD. Con otra pequeña cantidad de garantías replicamos los 100.000 euros de las posiciones cortas de las acciones a través de CFD o para el portfolio que replicaría el índice Eurostoxx50 en corto.

El resto del capital lo mantendríamos en liquidez en la cuenta. El apalancamiento usado sería equivalente al 2:1, aunque la exposición neta a bolsa sería Market Neutral (0% exposición).

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